大股东刀俎，上市公司鱼肉？

　　小汪说

　　专业化还是多元化？这是所有企业发展到一定阶段必须要考虑的问题。

　　“不要把鸡蛋都放到一个篮子里”的道理告诉我们，多元化可以防范风险。中国很多公司也十分热衷多元化扩张，双主业或多主业经营，进行扩张型重组。

　　但随着二级市场估值泡沫被戳破，估值回归理性，市场更愿意给主业明确的上市公司估值溢价，收缩型重组开始流行起来。

　　公司重组根据资产以及产权配置的特点可以划分为资产扩张型重组以及资产收缩型重组，扩张型重组包括了合并、兼并、收购等几种方式，而资产收缩型重组包括了分拆上市（Equity Carve-outs）、公司分立（Spin-off）、资产剥离、股份回购等方式。

　　近两年来，我们也看到很多公司开始着手分拆上市，提升估值。包括杉杉股份、药明康德、石药集团，以及互联网巨头腾讯、三六零等等。

　　不过，TCL集团近期的收缩型重组又开发了市值管理的新姿势，引发了大家的极大关注。

　　2018年12月8日，TCL公告拟作价47.6亿元，将其直接持有的旗下8家公司股权出售给TCL控股。剥离的8家公司主营业务为TCL消费电子、家电等智能终端业务以及相关配套业务，这些业务占TCL集团营收比重超50%，是TCL集团营收的半壁江山。

　　公告披露后，市场反对声音一片，认为TCL的品牌价值就有几百亿，不到50亿的价格将终端业务剥离出去，简直是对上市公司的掏空。

　　不过，最终的决定权还是掌握在股东手中。今年1月7日，TCL重组方案获股东大会的表决通过，意味着这一重组方案在一片反对声音中将尘埃落定。

　　就在1月10日，重大资产出售方案获通过后，TCL集团再次推出股份回购预案，将以集中竞价交易方式回购公司股份，回购总金额在15-20亿元之间，，回购价格不超过人民币3.80元/股（含）。

　　上市公司将成熟的终端业务，以不到50亿元低价出售，获得现金对价；再用15~20亿元的现金，回购上市公司股份。如此两步操作下来，委实将风险都留给了上市公司，将回报都留给了股东，特别是大股东。

　　正如牛市的市值管理，为了获得上市公司的高估值，和股东的财富上涨，不惜在上市公司并购中，通过高业绩承诺与对赌将远期收益在近期泡沫化市值，将不确定性留给上市公司，将上市公司的泡沫市值留给股东财富增值。

　　熊市里的市值管理，姿势摇身一变，变成了低价出售资产加上大额回购，将现在的确定性和股东增值收益留给股东，把未来的不确定性再次留给了上市公司。

　　大股东为刀俎，上市公司为鱼肉，大概就是指代我们这个小股东也同样蠢、贪、短视的资本市场吧。

　　内参会员社区内有朋友指出，预计“低价出售资产+大额现金回购”很快将扩散成为上市公司的市值管理标配。

　　随着熊市到来，投资者更愿意给主业明确的上市公司估值溢价，很多公司有剥离业务需求，分拆上市开始在A股上市公司内流行起来。

　　01

　　交易简介

　　2018年12月7号晚，TCL集团公布重组预案，根据重组方案，公司管理层和战略投资人成立TCL控股，以47.6亿元的对价受让TCL集团的消费电子、家电等终端业务以及相关配套业务，TCL控股以人民币现金支付对价。

　　出售资产包括TCL实业100%股权、惠州家电100%股权、合肥家电100%股权、酷友科技55%股权、客音商务100%股权、TCL产业园100%股权、格创东智36%股权以及通过全资子公司TCL金控间接持有的简单汇75.00%股权、TCL照明电器间接持有的酷友科技1.50%股权。

　　同时，TCL控股将依照“人债随资产走”的原则承接重组业务的5万多名员工以及150亿有息负债。

　　交易对方：TCL控股。

　　交易作价：现金47.6亿元，包括基准日后TCL集团及TCL金控已向标的公司及其下属子公司新增实缴注册资本80，298.00万元。

　　标的资产：TCL实业100.00%股权、惠州家电100.00%股权、合肥家电100.00%股权、客音商务100.00%股权、酷友科技56.50%股权、TCL产业园100.00%股权、简单汇75.00%股权、格创东智36.00%股权。

　　标的业务：标的公司主要从事消费电子、家电等智能终端业务以及相关配套业务。

　　其中TCL实业、惠州家电、合肥家电主要从事消费电子、家电等终端产品的研发、生产和销售，酷友科技和客音商务主要为上述终端产品提供线上销售、售后服务和语音呼叫服务，产业园主要为上述终端业务提供厂房和办公物业的开发和运营服务，简单汇主要为上述终端业务的供应商提供应收账款信息服务，格创东智则主要定位为向终端业务输出智能制造和工业自动化解决方案。

　　02

　　剥离动力一：华星光电

　　是TCL最主要利润来源

　　一直以来，终端业务的营收占据了TCL集团的半壁江山。由于TCL业务较为复杂，我们可以用排除法看看起各项业务比重。

　　根据小汪@添信并购汪整理的信息，TCL最新三年一期（一期为2018年1-6月）分别实现营业收入1049亿、1066亿、1117亿和526亿；分别实现净利润32.3亿、21.38亿、35.45亿和17亿，销售净利率平均在3%左右。

　　雷军曾承诺小米硬件产品要维持5%以内的销售净利润，让利给消费者。但通过TCL的财报，我们看到其销售净利润其实更低。对其利润贡献最大的实际上是收入占比并不算很高的华星光电。

　　2015年、2016年、2017年，华星光电分别实现营收180.28亿、223.36亿和304.75亿，占TCL集团总营收比重分别为18%、22%、28%，占比并不算特别高。

　　但华星光电是TCL集团最主要的利润来源。2015-2017年，华星光电分别实现净利润20.7亿元、23.30亿元和48.62亿元，占TCL集团净利润比重分别达64%、109%和137%。

　　而重组的业务从在2013年至2015年三年间处于盈利状态，分别为3.1亿元、6.5亿元、3.1亿元；2016年开始业绩下滑，亏损了4.4亿元，2017年更是亏损了15亿元。

　　可以说，TCL目前的利润主要是由华星光电在支撑。TCL的其他业务已经拖累了华星光电的盈利能力。

　　但需要注意的是，面板行业目前的盈利对政府补助有很强的依赖性，根据公告信息，前三季度TCL集团计入当期损益的政府补助8.96亿元。

　　03

　　剥离动力二：资本结构和盈利能力改善

　　根据上市公司披露的备考财务报表，将终端业务剥离后，TCL的资本结构和盈利能力都将得到改善。

　　3.1

　　资本结构改善

　　此次交易剥离的8家子公司总对价47.6亿，但同时平移出了153.64亿有息负债及52000名员工。

　　根据公告披露的备考财务报表，交易完成后，上市公司的资产负债率将由66.05%降低到62.12%。

　　重组后TCL的负债率降低了近4个百分点，意味着资本结构的改善和再融资能力的提高。

　　3.2

　　盈利能力提升

　　业务剥离完成后，TCL的销售净利率将大幅提升。根据备考财务数据，假设剥离完成，2018年前半年销售净利率将由3.23%增加到7.36%。

　　由于2017年终端业务不景气，导致亏损。根据备考数据，假设资产剥离后，上市公司2017年的归母净利润反而上升，进而2017年的EPS被增厚。但根据2018年上半年的备考数据，对2018年内的EPS会有一定摊薄。

　　04

　　剥离动力三：地方政府的退出需求

　　我们知道，面板行业是一个资本密集型的行业。

　　从2009年开始到目前为止，华星光电已建成和在建的产线有6条，累计在面板上的总投资达到了1891亿元。

　　而就在2018年11月14日，华星光电投资465亿元的第11代TFT-LCD及AMOLED新型显示器件生产线建设项目正式投产；另外，投资426.83亿元的第11代超高清新型显示器件生产线项目也正式在深圳光明新区开工建设。

　　面板项目对资金的巨量需求对上市公司的融资能力要求十分高。但同时，面板行业是国家重点支持的战略新兴产业。2012年初，华星光电被认定为“广东省第一批战略性新兴产业基地。”

　　地方政府对华星光电有大量的投资。目前华星光电主要通过在其子公司层面引入地方政府投资的方式进行项目融资，并且答应地方政府在一定期限后实现其的退出。

　　地方政府可能的退出的方式有两种：一是上市公司发行股份购买地方政府持有的华星光电子公司股权，然后地方政府通过取得上市公司股份的方式实现退出；另一种退出方式是上市公司直接现金购买地方政府持有的华星光电子公司股权。

　　显然，如果是现金退出，将对上市公司财务状况造成很大的压力。况且，目前TCL集团的资产负债率已经在66%以上，是一个较高的资产负债率。发行股份购买资产方式对于上市公司更加有利。

　　但目前TCL的业务繁杂，地方政府看好的业务板块是面板业务而非家电等终端业务，这种业务结构不利于华星光电通过发行股份购买华星光电子公司股权的方式实现地方政府的退出。而如果采用现金收购方式退出，又会增加上市公司的资金压力。

　　通过业务剥离，将公司主业聚焦为面板业务，增强地方政府选择股份退出的吸引力。

　　综上，我们可以看到，通过剥离一些终端业务，可以改善TCL的资本机构并提升盈利能力，使上市公司主业更加清晰。同时，也能促进华星光电子公司引入的地方政府选择股份退出方式，减少上市公司资金压力。

　　剥离盈利能力差且繁杂的终端业务，对于TCL而言，的确是目前的最佳选择。但是，问题的焦点在于，剥离的业务估值多少才是合理的？到底有没有掏空上市公司？

　　估值是一门技术更是一门艺术，一个参数的轻微变化将会导致估值结果的很大不同，里面充满了玄机。

　　05

　　是否掏空上市公司？

　　社群好多小伙伴都认为，TCL作为老牌家电企业，品牌价值就几百亿，而剥离了终端业务后，实际上TCL这一品牌对于华星光电这一B端业务并无价值，相当于将TCL这一品牌也进行了剥离，对于47.6亿元估值表示不服。

　　接下来，小汪@添信并购汪就和大家一起看看对于剥离业务的估值，上市公司到底是如何解释的。

　　5.1

　　剥离资产估值

　　此次剥离的资产主要是从事消费电子、家电等智能终端业务以及相关配套业务的 to C业务。公告包含8家公司，包括TCL实业（100%股权）、家电集团（100%股权）、合肥家电（100%股权）、TCL产业园（100%股权）、简单汇（75%股权）、客音商务（100%股权）、格创东智（36%股权）、酷友（56.5%股权）。

　　剥离资产估值如下表：

　　可以看到，有两项资产的估值是负的，TCL实业100%股权评估值为-7.98亿，格创东智100%股评估值为-2.18万。估值最高的两家公司分别为TCL产业园100%股权的32.94亿和惠州家电100%股权的10.43亿。

　　5.2

　　最核心业务：TCL实业

　　此次剥离的资产中，最核心的就是TCL实业，TCL实业为持股平台，共有272家子公司，其中一级子公司有如下17家：

　　其中最核心子公司包括主营液晶电视业务的TCL电子、主营手机的TCL通讯、和主营视听产品ODM业务的通力电子。TCL电子和通力电子是港股上市公司，TCL通讯已经在2016年底私有化。

　　但是，从上一节中我们看到，TCL实业的估值是最低的，为-7.98亿。作为TCL曾经最核心业务，涵盖了电视、手机登终端，竟然估值是负的，很多投资者表示不服，上交所也对其进行了问询。小汪@添信并购汪就带大家看看TCL集团是如何解释这一估值的。

　　1）按照持股平台估值，资产基础法

　　根据公告，TCL实业为持股平台，自身无实际经营业务，TCL电子、TCL通讯科技、通力电子是其最主要子公司，对以下子公司采用了收益法评估，所以本次评估中，TCL实业不再采用收益法进行评估。

　　根据资产基础法评估结果，TCL实业资产总额评估值为123亿，但由于巨额债务，导致最终权益评估值为负。

　　TCL实业资产评估值来源最大的有两部分，一是69.47亿的流动资产，另一部分就是旗下的长期股权投资。旗下23项长期股权投资估值如下：

　　可以看到，这23项长期股权投资绝大多数都是评估减值的状态。而且，还计提了31.96亿元的减值准备。

　　巨额的减值准备同样引起了投资者和监管部门的注意。

　　根据上市公司回复，巨额减值准备主要是由于通讯产品销售大幅下降及TCL通讯数年较大亏损，对TCL通讯的长期股权投资进行减值测试，计提了30.46亿元的减值准备。

　　这23项长期股权投资中，最重要的也是估值最高的有三家子公司：TCL电子、TCL通讯科技、通力电子。

　　上述三家子公司最近两年一期净利润情况如下：

　　接下来，小汪@添信并购汪再和大家看看上述三家子公司的估值情况。

　　2）核心业务TCL电子：估值63.48亿元

　　TCL实业最核心的资产是TCL电子，评估机构对TCL电子100%股权分别采用了市场法和收益法进行评估，评估基准日为2018年6月30日。市场法评估值为70.87亿元，减值率6.80%；收益法评估值为63.48亿元，减值率16.51%，最终采用了收益法评估结果。

　　2016年、2018年、2018年1-6月，TCL电子分别实现归母净利润1.995亿、8.09亿和4.72亿。

　　根据评估机构预测，TCL电子未来五年一期及永续自由现净流情况如下：

　　折现得到的经营性资产价值为52.28亿元，加上非经营性或溢余性资产价值16.36亿元，最终得到的TCL电子企业价值为68.64亿元，股权评估值63.48亿元。

　　3）TCL通讯：评估值-1.21亿元

　　TCL通讯主营业务是生产手机、平板电脑、移动互联设备、可穿戴设备及配件，同时也为用户提供先进的互联网应用及服务。

　　评估机构对TCL通讯100%的股权分别采用市场法和收益法进行了评估，评估基准日为2018年6月30日。收益法估值结果为-1.21亿，市场法估值结果为-1.82亿，最终采用收益法评估结论。

　　2016年、2017年、2018年1-6月，TCL通讯分别实现归母净利润-3.92亿、-2.04亿和-2.85亿。

　　根据评估机构预测，未来五年一期及永续期，TCL通讯自由现金流量情况如下。

　　最终得到的TCL通讯经营性资产价值为12.51亿元。但由于TCL通讯存在大量的债务，最终得到的归母权益资本价值为-1.12亿元。

　　4）通力电子：估值13.33亿元

　　通力电子同样同时采用了市场法和收益法估值。收益法估值为13.33亿元，增值率9.36%；市场法估值为12，19亿元，减值率1.74%。最终以收益法为最终估值结论。

　　TCL电子和通力电子都已经在港股上市，TCL电子市值68.2亿港元（约合60亿元），通力电子市值16亿港元（约合14亿元）。按照TCL实业持股计算，TCL实业持有上述两家公司股权价值合计39.27亿元。

　　根据上市公司公告的估值结论，TCL电子和通力电子均最终采用收益法估值，没有考虑到控制权溢价的影响。

　　我们知道，转让上市公司控制权时，通常会伴随着控制权溢价，一般在至少30%左右。但此次评估没有考虑控制权溢价的影响，交易所也对此进行了问询。

　　根据TCL集团的回复，由于TCL电子和通力电子都是同股同权，不享受超过持股比例之外的贡献，所以没有考虑控制权溢价影响。

　　不过，小汪@添信并购汪认为，是否同股同权不应成为是否应享受控制权溢价的理由。

　　5.3

　　TCL产业园：估值32.94亿

　　出售的8家公司中，估值最高的就是TCL产业园，估值达32.94亿。

　　TCL产业园主营业务是开发、运营TCL集团智能终端业务的厂房、办公物业等，是TCL集团的不动产运营管理平台。TCL产业园最近两年一期资产及盈利情况如下：

　　TCL产业园仍同时采用了资产基础法和收益法评估方法，评估基准日为2018年6月30日，资产基础法估值32.94亿，增值率81.42%；收益法评估值18.30亿，增值率0.78%，最终采用资产基础法评估结论。

　　TCL产业园评估增值主要是由于不动产评估增值导致。

　　TCL作为老牌家电企业，品牌价值得到大家一致认可，不到50亿的价格出售终端业务引起市场哗然。很多朋友表示众多资产用资产基础法估值并不合理，这是对上市公司的掏空。

　　但重组方案的决定权掌握在股东手中，股东大会投票结果表明大多数投资者对此重组方案表示支持。

　　毕竟，家电行业市场已经趋于饱和，对于缺乏流动性的家电行业资产，很难找到合适的接盘方接手。而资产留在上市公司体内，又会影响公司估值，股东虽然有投票权，或许也没有太多选择的空间。

　　06

　　小汪点评

　　牛市的市值管理，为了获得上市公司的高估值，和股东的财富上涨，不惜在上市公司并购中，通过高业绩承诺与对赌将远期收益在近期泡沫化市值，将不确定性留给上市公司，将上市公司的泡沫市值留给股东财富增值。

　　熊市里的市值管理，姿势摇身一变，变成了低价出售资产加上大额回购，将现在的确定性和股东增值收益留给股东，把未来的不确定性再次留给了上市公司。

　　大股东为刀俎，上市公司为鱼肉，大概就是指代我们这个小股东也同样蠢、贪、短视的资本市场吧。

　　在15、16年，并购市场估值潮涌，A股上市公司也利用上市平台的再融资优势和一二级市场的估值优势，积极进行并购重组，投资者也积极捧场。无论是否与主业相关，并购会涨，转型会涨。市值管理1.0时代玩的很嗨。

　　内参会员社区内有朋友语言，“低价出售资产+大额现金回购”很快将扩散成为上市公司的市值管理2.0时代的新姿势。

　　TCL将成熟的终端业务，以不到50亿元低价出售，获得现金对价；再用15~20亿元的现金，回购上市公司股份。如此两步操作下来，委实将风险都留给了上市公司，将回报都留给了股东，特别是大股东。

　　而不仅仅是TCL，通过资产收缩战略进行市值管理正成为很多上市公司的不二选择。

　　A股有很多多元化经营的上市公司，尤其是15、16年，很多上市公司也并购了很多与主业无关的业务。而按照目前市场的估值逻辑，进行资产收缩战略，剥离非主营业务，成为很多上市公司的必然选择。

　　无论是分拆上市，还是TCL的重大资产出售，以及公司分立、股份回购等，都属于收缩型资产重组。相较而言，分拆上市具有更大的优势，因为上市公司能够额外获得一个上市平台。分拆上市也成为很多正在筹划资产收缩的企业的首选。

　　根据小汪@添信并购汪的不完全统计，近两年，分拆业务单独上市的公司数量正逐步增多。