这一点显而易见，但或许值得重新论证。

兴业银行(Soc Gen)姚炜表示：“根据我们的计算，中国银行体系的有效存款准备金率实际已低于15%，而非报告的18%的整体存准率（包括8月26日的降准）。如果中国央行(PBoC)打算将存准率快速降至最低水平，比方说5%的实际存准率，所注入的流动性规模将超过13万亿人民币，即2万亿美元，这应当为汇市干预提供足够大的空间。”

“至于官方外汇储备的充足程度，国际货币基金组织(IMF)有一组评估指标，它取决于：1)汇率制度（固定或浮动）； 2)资本管制程度。如果一个经济体汇率固定但毫无资本管制，那将适用最严格的要求。鉴于中国自2010以来资本账户开放迅速，目前的处境可能离上述情况并不遥远。在这种情况下，中国的外汇储备仍达到推荐水平的134%，也就是说中国可以拿出9000亿美元（外汇储备总量的四分之一）干预汇市，而不会严重影响本国对外收支状况。”

“从操作角度看，中国的外汇储备据估计有三分之二由相对流动的资产组成。根据国际资本流动报告(TIC)的数据，2015年6月底中国所持美国国债为1.271万亿美元，但其中短期国库券和票据仅占31亿美元。中国的外汇储备构成据信与IMF官方外汇储备币种构成(COFER)类似：2/3美元，1/5欧元，英镑和日元各5%。考虑到过去一年欧元和日元的贬值对人民币名义有效汇率升值的贡献最大，有理由认为中国央行的干预可能并不只限于出售以美元计价的资产。”

“简言之，中国央行的资金实力无疑是相当大的，但并不是无限的。这场汇率稳定大战不宜维持太久。”

这样看来，外汇储备的关键不在于规模，而在于是否“充足”，这是一个相对的衡量标准。整体的外汇储备规模数据不管用。考虑到这一点，中国可能有很好的理由担心其外汇储备水平。

花旗认为：“为什么2014年第一季度以后中国的资本流出开始加快？因为有大量资本是在之前名义汇率升值路径鼓励企业和家庭做空美元/做多人民币时期被吸引到中国的。一旦人民币稳定性出现动摇，继续做空美元的动机就减少了。随着中国央行上周加大汇率弹性，做空美元的动机现在更弱了，因为中国央行此举很可能进一步强化人民币贬值预期，我们预计人民币兑美元汇率将降到6.8，这会增加做多美元的吸引力。”

“中国的货币宽松政策结合美国的货币政策也推动了资本加速流出中国，就像前些年资本被吸引到中国的情况一样。近年来吸引投机性流动的不仅是人民币的可预测性，还有相对较低的美元借款成本。这一点从图3就可看出，根据图中显示的国际清算银行(BIS)‘国际债权’数据，中国的跨境银行债务从2009年初不足2000亿美元，上升到2014年中期逾1万亿美元。这还仅是中国外债的一部分而已，因为它没有考虑近年中国企业发行的所有那些证券。（BIS数据显示，中国对外总共发行了4550亿美元证券，而且几乎都是在过去5年内发行的，尽管其中大部分是由境外实体发行的。）这里要强调一点，外债存量仍有待偿还：图1所示的资本流出并不代表大笔偿债。没错，图3似乎表明中国已经开始偿还境外银行债务，但外汇负债存量仍接近1万亿美元规模。”

“而且可能还有结构性的理由，让我们预期资本会进一步流出。在外汇市场上，‘单向投机’的终结并不是预计资本外流的唯一原因。近几十年来，中国的财富增长速度一直高于其获得国际性多样化资产组合的速度。在此期间的大部分时间里，人们并不觉得主要以人民币积累财富有什么问题，因为人民币明显受到低估，以致国际多样化投资动力不足。此外，由于中国一直实行资本管制，所以中国企业和家庭进行多样化投资的意愿和能力都有限。可如今这两项因素都已改变，人民币不再明显低估，而中国正在逐步解除资本管制。因此随着中国变得越来越富裕（图5和图6），中国对境外资产的需求应当出现增长。当然，获取海外资产并不一定意味着外汇储备的枯竭，但我们认为它可能会往这个方向推动。”

同样，我们认为以上大部分内容现在已经得到充分理解。但是有关外储充足性的观点或许值得强调——据中国发布的数据，自2014年6月以来，中国的整体美元外汇储备下降了3400亿美元。

将币值变动（很可能占近期中国外汇储备损失的不到70%）和中国外汇资产重组（比如向政策性银行注资）纳入考虑范围后，花旗提出问题：中国央行还能允许外汇储备下降到什么程度？

“我们认为，中国央行外储大幅损失可能引发两种忧虑。第一种与市场对中国金融稳定的认知有关，或者换句话说：中国的外汇储备降到什么程度，会使市场参与者预测中国风险上升？另一个可能的忧虑是，中国外汇储备充足性和中国整体货币环境的关系，换句话说：外汇储备损失是否会引起货币环境收紧，并因此成为增长风险？”

“有理由质疑中国外汇储备充足性的稳健性。尽管3.7万亿美元听起来很多，但人们有可能展示中国的外储水平事实上并不那么稳健。我们使用一套基于IMF《外汇储备充足性评估》(Assessing Reserves Adequacy)框架的方法来展现这一点。IMF评估方法的出发点是，一国应拥有足以偿还30%的短期外债的储备；加上出口的5%或者10%（5%适用于浮动汇率制的国家；10%适用于盯住汇率制的国家）；加上外部负债组合的10%或15%（较大的比例适用于盯住汇率制的国家），再加上广义货币(M2)的5%或者10%（同样，较大的数字适用于盯住汇率制的国家）。这一总和是IMF用来衡量不同国家外汇储备充足性的‘指标’。就中国而言，‘指标’表明中国央行至少应拥有2.6万亿美元的储备。实际操作中，IMF建议一国的储备至少应达到这些数字的总和，而达到外储充足性要求意味着一国外储达到上述指标的100%至150%。因此，拥有3.7万亿美元外储的中国接近150%的‘上限’。但图9表明，按新兴市场的标准衡量，中国的外储充足性较低：在我们考察的国家中，只有南非、捷克和土耳其得分更低。”

当然，就如花旗指出的，资本管制的存在（就现在而言，中国的资本管制正在逐步解除）和寻求获得储备货币身份、被纳入特别提款权(SDR)的努力，应该缓解有关外汇储备水平的忧虑。

对于前者，花旗表示：“我们认为，如果存在限制资本外流的资本管制，那么需要的外汇储备就较少。IMF 7月发布的《2015年对外部门报告》(2015 External Sector Report)提出，若以这种方法根据中国的资本管制进行调整，中国的外储充足性达到上述‘指标’的238%，而非图9所示的近150%。我们没有理由对IMF的论证提出质疑，但既然中国正处在逐渐解除资本管制的过程中，资本管制提供的有效‘缓冲’将随着时间推移而逐渐减弱。”

对于后者，花旗表示：“但同样的，随着时间推移，人民币逐渐成为国际储备资产，将使拥有大量外储的需要逐渐减少，人民币被纳入SDR将是这条道路上的一块重要里程碑。简言之：一旦一国可以印制一种被国际公认为价值储藏手段的货币，那么该国出于预防性目的持有他国储备货币的需求就会下降。”

嗯，是的。我们需要了解SDR篮子调整生效期推迟和当前（是的，要强调这一点）资本管制减轻的现实之间的鸿沟如何演变。