信贷正在枯竭，中国的“明斯基时刻”已经越来越近，GDP增长或将降至5%。

进入2014年，围绕中国增长放缓的担忧一直挥之不去。加上近期刚公布的前2月宏观经济数据大多不及预期，近期各大投行纷纷下调中国增长预期，普遍认为将低于7.5%这一全年目标。

高盛将中国2014年的国内生产总值(GDP)增速预期从7.6%下调至7.3%，由于贸易和消费数据疲软，高盛还将中国一季度的GDP增速预期从原先的6.7%大幅调降至5%。苏格兰皇家银行也将中国GDP预期从8.2%调降至7.7%。美国银行则是将全年的预期从7.6%下调到7.2%。

瑞银中国首席经济学家汪涛称，今年前2月中国实体经济活动明显弱于预期，鉴于今年开局乏力，且出口和房地产前景面临着不确定性，瑞银将中国2014年GDP增速预测由7.8%下调至7.5%。

美银美林大中华区首席经济学家陆挺则表示，中国1至2月经济数据明显放缓且弱于预期，尽管预计3月会有所改善，但仍将此前一季度GDP同比增长8%的预测下调至7.3%，全年7.6%的预测下调至7.2%。

据华尔街见闻报道，摩根士丹利报告指出，当下的中国，大批债务即将到期，借款人资金吃紧，经济增长放缓，货币政策收紧，市场利率攀升，投机信贷和旁氏信贷当道。所有这些都预示着，信贷正在枯竭，中国的“明斯基时刻”已经越来越近，GDP增长或将降至5%。

摩根士丹利在过去两年中曾详细介绍，中国的“两个过度”(过度负债和过度投资)必然不可持续，一旦停止将造成中国经济大规模放缓。近几周，在考察了一些地区，并对中国的影子银行进行深入研究之后，大摩相信中国正在接近“明斯基时刻”，“两个过度”无序崩溃的可能性进一步增加。随着越来越多的贷款被用作非生产性投资和用来偿还旧债，中国经济的信贷生产效率已经恶化。

摩根士丹利的基本判断是，在未来两年内，中国的GDP增长可能会从7.7%下降至5%。大多数人分析师认为，中国经济将会成功实现软着陆，2014年和2015年的增长分别为7.4%和7.2%，对全球经济也不会有太大冲击。但大摩认为，中国增速放缓严重冲击到全球经济，全球企业的盈利能力将随之大幅下降。

明斯基在其“金融不安定假说”中描述了信贷周期对经济的影响，该假说将信贷周期分为三个阶段。第一，避险信贷阶段，投资者们负担少量负债，偿还其资本与利息支出均无问题。第二，投机信贷阶段，投资者扩大融资规模，以致只能负担利息支出。第三阶段，即旁氏骗局阶段，投资者手头的现金已经不足以支付利息和本金，必须不断借新债或出售资产才能维系流动性。明斯基时刻表示的是市场繁荣与衰退之间的转折点(下图Display 1).

明斯基指出，“在避险信贷主导的市场，经济系统会寻求内部均衡。而在投机和旁氏信贷主导的市场中，经济偏差被放大的风险就会增加。”好日子的时候，投资者敢于冒险；好日子的时间越长，投资者冒险越多，投资信贷和旁氏信贷的成分就越大，经济就越不稳定。

摩根士丹利认为，中国经济已经进入了由投资信贷和旁氏信贷主宰的阶段。当下的中国，大批债务即将到期，借款人资金吃紧，经济增长放缓，货币政策收紧，市场利率开始攀升，借贷成本升高，信贷日趋枯竭。所有这些都暗示我们，中国的“明斯基时刻”已经越来越近。

宏观来看，很少有经济体的债务向中国过去五年那样疯狂增长。中国私人部门贷款占GDP的比例从2007年的115%暴增至193%(下图Display 2)。五年内增长了80%，而美国从2000至2005年期间仅增长了26%。近年来，只有西班牙和爱尔兰的增速超过了中国。

而且，有证据表明，债务增长是过度的且并没有进入生产部门。2005年左右，每增加1元债务能带动1元的GDP，而如今，每增加4元债务才能带动1元的GDP.2009年，在政府大规模的经济刺激下，银行新增贷款暴增到两倍以上。虽然政府此后开始有意控制信贷增长，但影子银行开始飞速膨胀。5年前，影子银行的信贷规模仅占GDP的12%，但如今已经飙升至40%，并占到信贷总规模的五分之一。

野村中国首席经济学家表示，中国超过50%的地方政府融资平台已经不足以偿还利息或本金，这正是明斯基旁氏信贷阶段的特征。最新数据显示，目前中国地方政府债务总额高达17.9亿人民币。而且，有人估计有三分之一的新增贷款都被用来偿还旧债。仅每年为债务支付的利息就占到中国GDP的17%，几乎是美国2007年金融危机前水平的两倍(下图Display 3).

我们认为，中国经济如今正处于投机信贷和旁氏信贷阶段。当从事投机信贷和旁氏信贷的投资者无法再从市场上融到足够钱的时候，明斯基时刻就到了。明斯基认为，该时刻通常会在央行收紧货币政策时引发。在我们看来，中国眼下正处在这一关口。

中国央行已经连续九个月收紧信贷。银行间市场融资成本正在升高，自去年五月以来，1月期上海银行间贷款利率上升了220个基点。央行四季度的货币政策报告指出，为了控制影子银行的过度增长，今年的流动性依然会趋紧。

影子银行发放的1.8万亿美元信托贷款，有6000亿将于2014年到期。

在过去三个月中，市场上已经开始出现违约或接近违约的产品。接下来的一年，面临违约的产品将会继续增加。一个越来越明显的趋势是，投资者可能没法收回所有的投资。信托产品、理财产品、公司债券和银行贷款的利率在过去一年内大约上升了200个基点。

当下的中国，大批债务即将到期，借款人资金吃紧，经济增长放缓，货币政策收紧，市场利率开始攀升，借贷成本升高。所有这些都暗示我们，中国的明斯基时刻已经越来越近。

摩根士丹利指出，中国的信贷狂潮终将走向枯竭，政府的干预仅仅是延后问题，并让局势进一步升级，但并不能真正解决问题。

信贷狂潮正在通往终结的路上，我们预期其在接下来几个月和季度中将加速。投资者的流动性正趋近枯竭，一连串违约或接近违约不可避免；随着市场对违约担忧的加深，除了国债和央行票据之外的所有资产的市场利率将会持续升高；一旦借款人为了保持流动性而抛售资产，资产价格也可能开始贬值。结果，银行等金融机构的坏账率进一步提高，导致信贷收紧，终有一天，除了最安全的借款者，信贷紧缩将扼杀掉市场上其他所有玩家。

违约、坏账、信贷收紧将最有可能出现在高度依赖债务的领域，如地方政府融资平台以及其他产能严重过剩的部门。

固定资产投资将成为受到冲击最明显的部门。尤其是基础设施建设、房地产及相关产业(水泥、钢材、机械制造等)。

随着时间的推移，经济增长放缓和违约的增加将引发政府干预。央行宽松的货币政策和政府的财政刺激或将并行。但到那时，那些高度依赖债务的行业状况及其对固定资产造成的冲击可能已经非常严重了。

我们认为，中国政府很有可能会提前干预，防止信贷市场崩盘，至少会努力让其在有序的情况下实现软着陆。一个办法就是政府介入，对可能违约的投资者进行援助，今年1月中诚信托30亿产品最终延续刚兑就是一个例子。政府介入的好处，是维持了市场对金融系统的信心，让人们会继续放心购买利率高于存款利率五倍的信托产品。但缺点是信贷风险继续在脆弱的投资者中蔓延，未来坏账规模升级的风险越来越大。这么做并没有解决问题，而仅仅是在拖延。

最后大摩认为，明斯基时刻之后，中国经济将严重放缓至5%，并导致全球性的企业盈利衰退。

我们看到，许多分析师认为中国经济增长将比目前预期的还要慢，但全球经济已经为此做好了准备。但我们的结论更加悲观：我们认为，中国GDP增长每减慢1%，全球经济增长就会随之放缓0.6%。在中国经济增长7.4%的基础上，2014至2015年，全球经济增速约为3%左右(下图Display 6).

因此，如果中国经济增长放缓2%至5.4%(下图Display 7)，全球经济增速将回落至1.8%。这将对全球股市产生重大影响，我们曾分析过，全球GDP至少要保持2.5%的增长，才能保证全球公司利润增长。如果GDP放缓至1.8%，全球企业的利润将下降13%左右，远低于目前增长11%的预期。

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