据日本交易所集团(Japan Exchange Group Inc)最新披露的数据，今年以来，外国人净抛售了3.9万亿日元(合347亿美元)日本股票。这是自1987年华尔街著名的黑色星期一市场崩盘以来最大的年度抛售。

　　这一数据披露大大超出市场预计，因为今年年初至今，日本股市利好消息不断，一派鲜花着锦的景象。1月，东证股价指数(TOPIX)和日经225指数(NI225)攀升至20多年来最高点。8月，日本股市市值超过6万亿美元，成为亚洲第一大、全球第二大股票市场。

　　有市场分析指出，由于日本央行连续多年购买交易型开放式指数基金(ETF)以及大多数上市公司今年都公布了强劲的盈利增长数据，日本股市成为今年亚洲表现较好的市场之一。

　　不过，投资者用脚投票可能是个预警，未来日本股市还面临更大压力。强势美元引发的新兴市场危机、全球避险情绪加重致日元升值、日本央行政策的微调都是日本股市需面对的挑战。

　　日本股市在1989年以前可谓顺风顺水，一路上涨至接近四万点。但从1989年开始一蹶不振，经历了漫长的下跌，分别于2003年4月和2009年初两次触底。自2012年安倍晋三第二次当选日本首相后，日本贯彻“安倍经济学”，实施了一系列经济刺激措施，超级宽松的货币政策让日本经济提速，并刺激股市连续多年大涨，日经225指数如今已突破22000点。

　　今年以来，由于贸易环境恶化引起的避险情绪加重，美元走强导致资本回流美元资产，亚洲和新兴市场股指在“失血”的背景下表现极为疲软，除了印度股市保持10%以上涨势，其他国家股市多数呈现下跌态势。

　　日本股市则表现相对稳定，目前日经225指数较年初上涨0.2%左右，甚至与除去美国外的大部分发达国家相比也略胜一筹。

　　日本股市平稳抗跌的背后是日本企业自身盈利能力的不断改善，大多数上市公司财报呈现超出预期的盈利增长态势。同时，日本经济逐渐回温，第二季度日本实际国内生产总值(GDP)按年率计算增长1.9%，好于市场预期，摆脱了经济萎缩的风险。

　　此外，自2013年黑田东彦担任日本央行行长以来，将购买ETF作为振兴经济的工具。在2016年，日本央行就成为日本蓝筹股的主要持仓者，据《日本经济新闻》估算，日本央行通过购买ETF可能已经成为超过1400家上市公司的前10大股东了。

　　日本蓝筹股的身后都是“国家队”的身影，这引来市场争论。支持者认为央行出手提振了投资者信心，而这正是当前市场急需的东西。批评人士认为，央行日益增长的股市影响力可能扭曲估值，不利于改善公司治理。

　　2　　避险升温

　　尽管日本股市在亚洲和新兴市场的股指中表现相对稳定，但据日本交易所集团(Japan Exchange Group，Inc。)截至8月17日的数据，今年外国投资者净抛售了3.9万亿日元(合347亿美元)的日本股票。

　　从对全球贸易摩擦的担忧到明年消费税上调的影响，日本股市受到了各种因素的冲击，海外投资者纷纷逃离。

　　日元走强也是股市下行的主要风险之一。资料显示，十几年来当日元升值时，外国投资者往往会抛售日本股票，两者呈现负相关。嘉盛集团中文分析师黄俊在接受《国际金融报》记者采访时表示，“日本是出口大国，当日元升值时将降低对日本相关企业的业绩预期，引发投资者抛售日本股票。另外外国投资者在日元升值情形下抛出股票并换成本币，汇率上会更有竞争力，甚至汇率变动也会构成盈利的重要部分。”

　　目前美元兑日元汇率在1美元兑111日元，离今年年初的水平不远，但中间也出现了几轮逆势上涨行情。例如，截至3月份，由于今年早些时候全球股市暴跌，美元兑日元汇率已升至104.56。自7月中旬以来土耳其危机持续发酵，阿根廷、南非、俄罗斯等新兴市场货币普跌时，日元却因避险货币需求提振，再次走出上涨行情。股市也受到了日元上涨的影响，根据东京和名古屋证券交易所交易的数据，海外投资者在截至8月17日的三周内净卖出4470亿日元股票，净卖出量达到自1982年交易所开始有记录以来的第二高位。

　　黄俊认为日元逆势上涨成为避险货币是多个因素造成，首先是日本拥有庞大的、全球第二规模的外汇储备，并且经济结构完善、货币自由流通。其次日元长期处于低利率。一旦市场出现波动，多数经济体都存在着降息的可能，而日元汇率‘降无可降’，日元受降息影响的概率很低。另外受套息交易影响，市场往往倾向于贷出日元，买入其他货币。当遇到市场风吹草动时，为了规避风险会选择卖出其他货币，买入日元还款，造成日元的升值。

　　野村证券认为，目前美元前景仍具有很大的不确定性，预计到2018年底，美元兑日元将跌至104左右的水平。

　　兴业证券表示，基于特朗普弱美元倾向、美元指数相对欧美利差升值超调，以及欧元区基本面边际好转等因素，美元料走低。另外，基于对美债实际收益率的测算，美债名义收益率上行空间有限而下行风险更大，日债收益率则可能在日本央行逐渐扩大波动区间之下小幅抬升，美日利差收窄利好日元升值。

　　黄俊告诉《国际金融报》记者，“日本内需不振，外需才是其经济增长的动力所在，如果退出宽松，无疑会造成日元升值压力，从而重创日本外需、股市、经济。”

　　3　　政策微调

　　黄俊表示，目前日本政治格局稳定，暂无更换领导人风险，“安倍经济学”延续的概率较大，但是由于日本央行的宽松政策已经执行很长时间，现在也面临金融机构收入恶化、央行资产负债表暴增等负面影响，日本央行在未来可能会对既往货币政策做出一定的微调。

　　此前日本央行已经在债券市场进行了“秘密紧缩”。在过去的一年里，日本央行一直在逐渐逐步减少购买政府债券。根据日本央行的声明，债券购买名义上继续维持在每年80万亿日元的水平，但过去一年来日本央行不断缩减短债的购买规模，随后长债购买规模也出现减少，实际的购债规模已经降至了46.5万亿日元，比目标少了接近一半。

　　股票市场也出现了类似的举措，近年来，每当日本东证指数下跌超过0.2%，日本央行便会介入买入ETF，防止可能出现的崩盘。

　　在7月31日的政策决定中，日本央行表示“可能根据市场情况增加或者减少股票的购买量”。

　　自从上次会议后，日本央行仅在8月10和13日买入了ETF，当时东证指数分别下跌了0.6%和1.7%。而其他下跌超过0.2%的日子里，央行都没有介入市场。

　　NLI研究所首席股票策略师Shingo Ide表示这是一个红色警报。

　　日本央行上半年已经购买了3.5万亿日元的股票，超过了其全年6万亿日元目标的一半，这意味着下半年的购买必然会减少。同时自2013年以来，日本央行已经购买了近20万亿日元的日本股票，是迄今为止日本股市最大的买家。

　　现在的风险在于，在“爆买”这么多年后，一旦出现抛盘而央行依然不介入，或者日本央行逐渐减少购买，投资者可能会恐慌性大量清算，加速崩盘。

　　金融博客ZeroHedge认为虽然减少市场干预不太可能对通胀产生实际影响，但对股市支持的大幅减少可能会减少对日股的支撑，引发股市大规模抛盘。